现金流折现估值——京沪高铁

　　本周要介绍的公司，是刚刚上市的京沪高铁。

　　1.公司介绍

　　京沪高铁的主营业务是，京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设和运营。

　　京沪高铁的收入来源有两个：第一，是收取旅客的车票钱；第二，是其他铁路运输企业的列车在京沪高铁运行时，向其收取线路使用费。

　　1.2营业收入分析

　　（京沪高铁营业收入构成）

　　从这几年的营业收入构成来看，京沪高铁的旅客运输已经近乎天花板，而路网服务还有可以增长的空间。

　　1.3京沪高铁的重要地位

　　京沪高铁可以说是，我国最重要的一条高铁线，也是唯一一条赚钱的高铁线。

　　首先它连接着“京津冀”和“长三角”两个经济区，沿线的发展水平较高，是我国经济发展最活跃的地区，尤其是北京和上海这两端。

　　经济活跃体现在，运输最繁忙、运量增长最迅猛。

　　京沪高铁经过的省，虽然面积只占全国的6.5%，但是却拥有全国27.32%的人口，并且GDP占全国的35.2%，属于我国经济最发达的地区。

　　京沪高铁营业里程虽然只占全国铁路总里程的1%，但是输送的旅客数量，占全国输送旅客数量的5.69%。

　　2.京沪高铁财务概况（来源：招股说明书单位：亿元）

　　2.1京沪高铁营业收入

　　2.2京沪高铁净利润

　　2.3京沪高铁毛利率与净利率

　　2.4京沪高铁经营现金流

　　3.京沪高铁的三件事情

　　京沪高铁自上市起，就被寄予了厚望，被赋予了中国的核心资产、中国的核心技术、下一个茅台等等光环。

　　但是，在这些光环下，京沪高铁究竟是一家什么样的公司，我准备从三个问题去了解它。

　　3.1京沪高铁的高净利率是怎么来的？

　　作为全中国唯一一条赚钱的高铁线，京沪高铁可不是盈利一点点，而是超级盈利。

　　公司有高达50%的毛利率与38%的净利率，太强了。相比其他的铁路，比如大秦铁路，净利率只有22%，而广深铁路的净利率不到5.6%。

　　而且据知情人士介绍，运营一条铁路成本很高，客运几乎都是赔钱的，要靠货运的利润补贴。

　　而京沪高铁把运营算到了沿线铁路局的头上，而非自己做运营。

　　上图是京沪高铁的员工人数。

　　京沪高铁加上借调的25人，一共才有67名员工，以京沪高铁1870亿的资产来算，相当于每个老哥管理33亿的资产。

　　最牛的是，我看招股说明书上说，要在2019年11月把借调人员都清理完毕。

　　也就是说，现在京沪高铁可能只有42个老哥在管理。

　　这被称为委托运输管理模式。

　　所谓委托运输管理模式，就是京沪高铁不参与运营，公司掏钱把运营委托给沿线的铁路局，自己只做财务和资本运作。

　　从京沪高铁的员工构成来看，51岁以上的员工占公司的52%，甚至没有30岁以下的员工。

　　如果按照这个趋势来看，京沪高铁估计员工会越来越少，而上面员工人数的图中也证明了这个现象。

　　所以，我们在高铁上看到的乘务员，其实都是各地铁路局的员工，而并非京沪高铁的员工。

　　从财务上看，这也就直接减少了公司成本。

　　毕竟，如果是一个臃肿的企业，各部门之间肯定会互相增加一些摩擦成本，而外包出去，就会好很多。

　　当然，这里面可以协调的东西也很多。

　　比如，如果想让自己财务好看点，那就让铁总协调一下各地的铁路局，少收点管理费就好了嘛。

　　这种委托运输管理模式，不知道是高铁的普遍现象，还是特殊现象，因为京沪高铁是高铁第一股，也没办法对比。

　　如果真要对比一下，大秦铁路公司有9万多人。

　　3.2京沪高铁的融资，要去干什么？

　　我们都知道，上市就是为了融资。

　　可是，京沪高铁已经不缺钱了，上市融资是为了啥？

　　我相信，京沪高铁肯定不是活雷锋，上市不是为了给股民分红送钱的。

　　在招股说明书中，京沪高铁说，自己融资是为了收购京福安徽公司65%的股权，收购对价为500亿元。

　　这个京福安徽公司，是合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体。

　　也是高铁公司，下面是示意图。

　　也就是说，京沪高铁融资，是为了买另一个高铁公司。

　　不过，这个高铁公司就没有京沪高铁这么运气好了。

　　这是京福安徽公司的财务状况，明显看出不断地在亏损。

　　不过，京沪高铁对京福安徽公司，抱有很高的期望。

　　京沪高铁预计，京福安徽公司2022年就可以开始盈利，并且列举了一些措施：

　　京福安徽公司未来将通过完善区域路网结构、吸引更多列车在管内线路开行、提高预算管理水平、严控成本费用支出等举措，有望实现盈利水平的逐步提升。

　　3.3京沪高铁的未来

　　说了这么多，京沪高铁的未来，会怎么样呢？值不值得买呢？

　　在我看来，京沪高铁的未来就在上面净利率，和新收购的京福安徽公司上。

　　京沪高铁的，委托运输管理模式，的确节省了大部分成本。但是，这些都已经反映到了净利润里，而没反映到净利润里面的是这个：

　　根据本公司与相关铁路局、中铁电气化局集团签署的相关协议，委托运输管理费用及维管费在2019-2021年的服务单价在2018年的基础上逐年增长6.5%，若未来营业收入的增长不能覆盖上述成本的增加，则可能导致本公司经营业绩下滑。

　　如果，未来京沪高铁的营业收入没办法增加6.5%，那高净利率将会下滑。

　　京沪高铁2018年营业收入只增长了5.42%。

　　另一个关键点是，京沪高铁收购的京福安徽公司，能不能像它说的一样，净利润能在2022年开始盈利。

　　要知道，一家公司在存续的状态下，股价只和自由现金流挂钩。

　　而绝大多数自由现金流来自于净利润。

　　京沪高铁和京福安徽公司，合并报表后，京沪高铁的净利润将会大幅收缩。

　　也就是未来，京沪高铁的净利润会不升反降。

　　那这对京沪高铁的估值，伤害是最大的。

　　所以，要买京沪高铁，需要问自己两个问题：

　　第一，未来京沪高铁的收入能超过6.5%么？

　　第二，京福安徽公司，2022年能盈利么？甚至，能像招股说明书中说的那样盈利么？

　　4.京沪高铁估值

　　4.1京沪高铁自由现金流

　　计算自由现金流的方法多种多样，而我们采用的自由现金流计算方法是：

　　自由现金流=经营现金流量净额–固定资产折旧–无形资产摊销–资产减值准备–长期待摊销费用摊销–处置固定资产和长期资产损失

　　京沪高铁2018年自由现金流为：

　　1376533–307621=1068912（万元）

　　4.2计算京沪高铁折现率

　　在股票市场中我们一般用WACC（加权平均资本成本）替代贴现率：

　　D为债务资本K为股权资本Kd为债务资本成本率Ke为股权资本成本率T为所得税税率股权资本假设为8%

　　WACC=5.65%*12.28%*（1-33.34%）+8%*87.72%

　　WACC=7.48%

　　4.3京沪高铁估值

　　因为，京沪高铁预计2019年，净利润最低增长率为7%，因此预估的2019年自由现金流增长率为7%。

　　京沪高铁的估值，我模拟了一个比较高的版本。

　　第一阶段，前五年增长率为7%；

　　第二阶段，永续增长率为3%。

　　在这个版本下，京沪高铁的估值为6.87元，现在的确有点高估了。

　　如果，再算上此次疫情，对京沪高铁的影响，也许6.87元都算多说了。

　　结语

　　通过这一系列的分析，京沪高铁的估值就完成了。

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