我们相信 NIO 会玩 Valeant-esque 会计游戏来增加收入并提高净利润率以实现目标

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• 今天，我们将揭示我们认为在纽约证券交易所上市的蔚来汽车的一项大胆计划。让人想起 Philidor-Valeant 的关系，蔚来汽车很可能会使用未合并的关联方来夸大收入和盈利能力。
• 据推测，考虑到这些出色的经营业绩，散户投资者对蔚来汽车的股价自 2020 年以来已上涨超过 450%，使其成为中国最有价值的电动汽车公司之一。
• 请允许我们向您介绍武汉威能（“威能”），它是帮助蔚来汽车超越华尔街高增长和盈利预期的便捷差异制造者。尽管由蔚来汽车和一个投资者财团于 2020 年底成立，但这个未合并的关联方已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的收入。
• 虽然这种快速增长表面上令人印象深刻，但我们的调查发现，威能对蔚来的影响可能就像飞利多对 Valeant 一样。就像 Philidor 帮助 Valeant 习惯性地创造数字一样，自成立威能以来，蔚来汽车也奇怪地超出了预期。
• 我们认为，对蔚能的销售使蔚来的收入和净利润分别增加了约 10% 和 95%。具体而言，我们发现其 2021 财年盈利超过至少 60% 似乎归因于威能。
• 蔚来通过将包月包月的负担转移到威能身上，加速了收入的增长。威能允许 NIO 立即确认他们销售的电池的收入，而不是在订阅的整个生命周期（约 7 年）内确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来汽车已经通过提前 7 年的收入来增加其数量。
• 考虑到威能最近披露的 19,000 个电池订阅量，我们质疑为什么威能在 2021 年 9 月 30 日将 40,053 个电池作为库存。经过仔细调查，我们认为NIO 向威能追加了多达21,053个电池（价值约 11.47 亿人民币）以增加其数量. 对于 2021 年第四季度，这个数字只会变得更糟，我们估计 NIO 的电池供应过剩多达另外 15,200 个。这一举动对蔚来的底线影响是巨大的。
• 当然，实施这样的计划需要一个愿意的潜在同谋……虽然蔚来对蔚能的控制有限，但我们发现双方之间存在明显的利益冲突：蔚能的两位高管目前兼任蔚来副总裁和电池运营主管经理。
• 蔚来汽车董事长兼首席执行官李斌与瑞幸咖啡欺诈案的核心当事人喜悦资本和刘二海关系密切。虽然他被誉为“中国的埃隆马斯克”，但李克强过去的投资经历了股票崩盘，并以仅其峰值估值的一小部分被私有化。
• 2019 年 1 月，李斌将 5000 万股股份转让给“蔚来用户信托”，这是一家据称旨在为蔚来用户提供对公司治理更大影响力的不透明 BVI 实体。显然违反了这些“用户”的信任，李将这些股份质押给瑞银以获得个人贷款。由于 NIO 的股票自质押以来下跌了 50% 以上，我们认为股东在不知不觉中面临着对用户信托股票追加保证金的风险。
• xxxx实体已从 NIO 赎回 US$2B，并可能再收取 US$6.7B。NIO 的现金余额仅为 US$8.2B。我们认为股东在未来期间面临被大幅稀释的风险。

介绍

蔚来汽车于 2018 年 9 月上市，被誉为中国最具颠覆性的电动汽车公司之一。

NIO 的两个关键差异化因素是其对电池交换系统和电池即服务 (BaaS) 领域的投资。这些投资在投资者和电动汽车爱好者中获得了巨大的炒作，因为蔚来是唯一一家为此类计划提供资金的中国主要电动汽车公司，使其在竞争对手中脱颖而出。截至 2022 年 6 月，蔚来已完成超过 760 万次换电，部署超过 981 个换电站，预计到 2022 年底，这一数字将增长到 1,300 个。

我们发现蔚来汽车利用未合并的关联方实体武汉威能来夸大其收入并提高利润率。通过销售远远超过威能要求的电池，我们估计蔚来汽车在截至 2021 年 9 月的 9 个月内的净亏损应高出 95%。

我们的研究还揭示了隐藏和不透明的股份协议，这些协议以牺牲公众股东利益为代价使xxxx受益，以及蔚来汽车首席执行官李斌之前的从属关系和失败的企业。

这个计划让我们想起了某家飞速发展的制药公司，它席卷了华尔街，最终因利用关联方操纵其财务而被曝光。

 

NIO的Philidor Moment：NIO正在拉动收入并操纵成本以提高利润率

NIO 一直在使用一家未合并的关联方子公司来设计其财务状况，并在一项让人想起 Valeant 和 Philidor 之间使用的计划中持续击败华尔街的目标。在截至 2021 年 9 月的九个月中，蔚来汽车的收入和净利润分别增长了约 10% 和 95%。

资料来源：灰熊研究

2020年8月，由蔚来汽车与宁德时代等政府机构和私人投资者组成的财团共同组建了武汉蔚能电池资产有限公司（以下简称“蔚能电池”，中文名称：武汉蔚能电池资产有限公司）。蔚来持有威能19.8%的股权，采用权益法核算：

“2020年8月，本集团与其他三个第三方投资者共同成立了电池资产公司。本集团向电池资产公司出资人民币20万元，持有电池资产公司25%的股权。2020年12月，电池资产公司与其他第三方投资者签订协议，该等第三方投资者合计追加投资人民币64万元。2021年，本集团进一步向电池资产公司投资人民币27万元，投资完成后，本集团拥有电池资产公司约19.8%的股权。本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名，并可对电池资产公司施加重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用权益法核算。”

自 2020 年第四季度以来，蔚来汽车的净收入预期平均超出预期 33%，同时平均超出收入预期 5%。华尔街预计 NIO 将在 2021 财年亏损 59.47 亿美元。相反，蔚来净亏损30.07亿元，比预期高出50%（相差29.4亿元）。由于威能的财务报告缺乏规律性，我们只能推断出两家公司在截至 2021 年 9 月的 9 个月内金融工程的真实效果。然而，从这些数据中，我们可以看出威能对这一上行惊喜至关重要在收益。

 

电池更换

蔚来在中国拥有并经营电池更换站，车主可以在短短几分钟内将电池更换为新的和充满电的电池组。由于其存在缺陷的经济学，该倡议历来产生了喜忧参半的结果。

2008 年，一家名为 Better Place 的初创公司在以色列发起了这项倡议。在花费 8.5 亿美元用于资本支出后，Better Place 于 2013 年申请破产。特斯拉在 2013 年提出了类似的想法，但由于营销、技术和财务原因完全放弃了该计划。

尽管有这段历史，蔚来汽车却神秘地选择了一个不合适的业务，并将其转变为一个有前途的业务，也是投资者牛市的关键因素。自 2020 年第四季度以来，该公司已从仅有的 172 个站点迅速扩展到超过 981 个站点。蔚来的秘诀是什么？

电池即服务 (BaaS)

在其电池更换业务的基础上，蔚来推出了“电池即服务”，让客户可以选择购买不带电池的汽车。这种结构使汽车的总价格至少降低了 70,000 元人民币，并有望提高电动汽车的普及率。通过该计划，用户可以从 BaaS 提供商处租用电池，根据租用电池的容量，每月支付 980 元-1480 元或每年 11760 元-17680 元。

下面是 NIO 应用程序的屏幕截图，显示了当用户选择使用 BaaS 进行租赁时，预付费用和订阅价格的降低。我们与蔚来电动汽车中心销售人员的交谈也证实了这两个月租价格分别在 70/75kWh 电池和 100kWh 电池选择下。

 

来源：蔚来App

鉴于电池交换和 BaaS 之间的协同作用，我们很困惑地看到 NIO 将 BaaS 业务剥离为一个未合并的实体，他们必须与其他投资者分享经济利益。然而，经过更深入的调查，答案似乎很清楚。蔚来分拆武汉威能，人为提升其换电业务和整体业绩。

根据蔚来的文件，维能是拥有 BaaS 业务所用电池的实体，并负责管理订阅。因此，当用户订阅 BaaS 程序时，威能是所有订阅付款的接收方。威能从哪里获得其提供的电池？除了蔚来……

“在 BaaS 下，我们将电池出售给武汉威能电池资产有限公司或电池资产公司，用户向电池资产公司订阅使用电池。”

自威能电池于 2020 年 8 月成立以来，蔚来汽车发现它是一个可靠且不断增长的收入来源。2020年仅运营四个月，蔚来对威能的销售额就达到了2.9亿元。尽管起步较快，但归属于该实体的收入在 2021 年进一步激增至 41.4 亿元人民币，约占 2021 年总收入的 11%。

威能和蔚来的安排从三个方面帮助了他们：

• 推动数年的收入以帮助实现雄心勃勃的估计
• 提供愿意销售的电池超过其所需网络需求的交易对手
• 从财务报表中转移折旧成本

永不停止拉动：蔚来如何利用武汉威能拉动未来的收入

如果没有威能，蔚来将不得不在客户订阅的整个生命周期内确认订阅收入。对 NIO 来说幸运的是，他们不必等待……考虑一下 7 万人民币的销售。通常蔚来大约需要 7 年（通胀调整后）才能产生全部订阅收入，但有了威能，他们可以立即确认收入。

换言之，蔚来可以提前约 7 年的经常性收入并立即确认，以人为地推动收入增长，而不会产生任何额外成本。

我们能够检索到威能电池的资产支持融资招股说明书，其中披露了有关其认购的关键信息。截至 2021 年 9 月 30 日， BaaS 服务协议为19,000 名用户提供服务，其中 18% 订阅了 100kWh 电池 BaaS 服务，82% 订阅了 70-75kWh 电池。

资料来源：威能ABN招股说明书

使用这些数字，我们可以确定如果没有威能，蔚来的财务状况会如何。与报告的 27.96 亿元人民币的收入相反，蔚来汽车每月的收入约为 1984 万元人民币，或截至 2021 年的 9 个月约为 1.79 亿元人民币（2021 年约为 2.39 亿元人民币）。

尽管威能从未对 2021 年第三季度的数据进行任何更新，但本报告中的分析仍然非常相关和有效。时至今日，蔚来仍在为其消费者提供 BaaS，而威能则继续作为一个未合并的实体运营。

下面是蔚来当前产品的截图。

 资料来源：蔚来

通过威能计划，蔚来实现了超过11.47亿元的收入，实现了报告收益的同等增长。我们估计蔚来汽车当期的真实净利润为亏损 30.2 亿元人民币。

下图显示了我们是如何得出这些数字的，但有几个条件：

• 正如我们将要展示的，我们认为只有与威能 19,000 名服务用户对应的 19,000 节电池才能被认为是真实的。相反，威能持有的电池总数是这个数字的两倍多。我们将在下一节中处理这些剩余电池，并向读者展示为什么我们认为蔚来汽车通过向该交易对手超售电池进一步夸大了收入。
• 我们将“拉动”收入定义为，如果蔚来将蔚能整合为子公司，则该收入超出了蔚来在订阅第一年的收入。
• 在没有与实际收入相关的增量成本的情况下，蔚来汽车的收入增长了。这是因为无论安排如何，蔚来都会支付并购买电池来运营其 BaaS 业务。因此，这些财务成本已经纳入蔚来的财务状况。

资料来源：公司文件，Grizzly 分析

与威能的安排帮助蔚来汽车在截至 2021 年 9 月的 9 个月内将收入增长了近 4%。直接流入其底线；蔚来调整后的净亏损应该比报告的数字大 61%。

在下一节中，我们将展示 NIO 如何利用该计划销售超出 BaaS 业务需求的电池并增加收入。

蔚来如何一直供过于求武汉维能

我们认为蔚来汽车故意向维能供应过剩的电池。通过计算 BaaS 网络的电池需求，我们显示 NIO 供应的数量远远超过合理数量。

根据威能电池的ABN招股书，截至2021年9月，威能拥有40053块电池。

“从2020年末及2021年9月末，蔚能持有BaaS的电池资产数量分别为4,115块和40,053块，业务规模明显增长。”

翻译：

“截至 2020 年底和截至 2021 年 9 月的 9 个月，武汉威能分别拥有 4,115 和 40,053 块电池。业务正在迅速增长。”

– 来源：威能电池ABN招股书

回想一下，截至 2021 年 9 月 30 日，只有 19,000 名用户订阅了 BaaS 计划，这意味着超过 21,053 块电池。假设 75kwh 和 100kwh 电池之间的相同 20-80 组合，我们可以推断，用电池淹没威能帮助NIO 报告了 14.7 亿元人民币的额外收入和 2.94 亿元人民币的额外净收入。下图显示了这一结论背后的数学原理。

我们分析中的一项关键假设是电池利润率约为 20%。我们认为这是一个保守的估计，因为它与整车的利润率一致，而电池是所有车辆的成本中心。

资料来源：公司文件，Grizzly 分析

虽然我们没有威能 2021 年 9 月之后的库存数据，但我们可以表明蔚来汽车将这一计划延续到 2021 年第四季度。将蔚来蔚能的 27.96 亿元人民币销售额除以 4​​0,053 块电池，我们的平均售价约为 7 万元人民币。我们还知道，2021 财年，蔚来汽车全年销售 41.38 亿元人民币，这意味着 2021 年第四季度的收入为 13.42 亿元人民币。

以我们的平均售价计算，这意味着在 2021 年第四季度，蔚来汽车又向威能出售了约 19,000 块电池，进一步增加了近 50% 的电池库存。

多头可能会争辩说，威能购买这些多余的电池是为了平稳运营，但正如我们即将展示的那样：

• 威能背靠背从蔚来购买电池组，暗示电池销量应与用户数量相匹配
• 电池站的低利用率抵消了多余的电池需求

蔚来对威能的电池销售应该与用户数量相匹配

NIO 在其最近的20-F中表示，它以背靠背的方式向威能出售电池，与此同时，NIO 客户订阅了 BaaS 并购买了没有电池的汽车。然后，当车辆（连同“订户电池”）交付给客户时，蔚来汽车确认销售，此时控制权转移给威能。

这意味着，当 BaaS 用户购买汽车时，威能会购买1 块电池，对应于此次销售。交付汽车后，这块电池归威能“所有”，成为威能资产的一部分。

在操作上，蔚来在换电站并没有区分威能电池和蔚来电池。蔚来不限制 BaaS 用户到换电站换电时只能使用威能自有电池，也不限制非 BaaS 用户只能使用蔚来自有电池。缺乏此类限制很重要，因为它消除了 NIO 出于后勤原因向威能出售多余电池的需要。

我们派我们的调查员参观了蔚来汽车中心，在那里他与蔚来汽车的销售人员就 BaaS 进行了交谈。我们的调查员还进行了试驾并进行了电池更换。我们发现 BaaS 和非 BaaS 电池之间没有区别。销售员唯一的区别是有两种类型的电池，即短程电池和远程电池。销售人员告诉我们，用户可以根据需要更换两块电池。

面试成绩单[释义]

Q（调查员）：远程电池【BaaS程序】不能换短程电池？

A：（蔚来业务员）：所有的电池组都是一样大小的，只是能量密度不同而已。

问：所以短程电池也可以换成远程电池。

答：对。您的短程电池也可以更换为远程电池。

我们通过 NIO 应用程序进一步确认没有差异化。例如，下面的屏幕截图显示了北京的一个电池更换站。选择此交换站后，应用程序不会询问用户他/她是否是 BaaS 订阅者。它直接显示该站有多少电池可用。在这种情况下，它显示总共有 13 节电池，并且有 13 节电池可供更换。

NIO 应用程序还显示了可用电池的更多详细信息。电池有两种选择，一种称为标准范围（短程）电池（70/75kWh）和远程电池（100kWh）。如果我们点击电池部分，它将显示该站有8个短程电池和5个远程电池。没有区分蔚来电池与威能电池，也没有区分 BaaS 电池与非 BaaS 电池。

来源：蔚来App

由于 BaaS 用户可以接入蔚来的电池网络，无论是否属于威能，威能都没有太多需要维护多余的电池。因此，威能拥有的电池数量应该与用户数量相对应。

然而，截至 2021 年 9 月 30 日，威能在该协议下拥有 19,000 名订户，但库存电池为 40,053 节。

从运营和结构的角度来看，威能不需要任何多余的电池。因此，这一证据使我们相信，截至 2021 年第三季度，蔚来已为威能供应过剩多达 21,053 块电池，以提振其财务状况。

站点访问和应用程序分析反映了选定位置的低利用率

此外，我们的尽职调查团队在最繁忙的时间观察了一些车站，发现几乎没有交通。我们的观察使我们相信，这些电池交换站的利用率可能非常低，从而抵消了如此庞大的库存。

资料来源：实体 NIO 换电站

我们通过对 NIO App 的分析来补充我们的体力劳动。该分析为我们提供了几个数据点，例如可用电池和排队人数。根据这些可用指标，我们能够计算电池利用率。

我们每隔 2 小时观察一次其中的 25 个站点，发现 NIO 的电池更换站点的加权平均利用率仅为 39%。请注意，我们故意避开了处于非常严格的“零疫情”政策下的中国部分地区（例如，上海完全关闭，在我们的观察窗口期间所有车站的利用率均为 0%。我们没有选择将其包括在我们的分析）。低利用率进一步强化了我们的信念，即威能在这些站点不需要多余的电池，这表明蔚来汽车可能向威能供应了多达 21,053 块电池。

当然，当您购买数千块电池时，需要物理存储。然而，令我们惊讶的是，经过几个月的搜索，我们无法识别或定位威能的存储设施。我们的团队还咨询了众多电池更换站的员工，但我们无法获得有关电池存放位置的任何信息。威能的招股说明书也忽略了对电池存储的披露（即威能99%的固定资产是电池）。充其量，这使我们相信这些多余的电池中有许多仍留在蔚来汽车的存储设施中。

会计魔术：转移折旧成本

创建威能电池实体的另一个好处是蔚来可以实现巨大的折旧节省。根据蔚来的2020 20F，充电&换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命为5年。奇怪的是，蔚来最近将使用寿命改为 5-8 年，这意味着资产负债表上的电池每年贬值约 15%。

回顾蔚来汽车在截至 2021 年 9 月的 9 个月内对威能的销售额为 28 亿元人民币。我们相信几乎所有这些商品的销售都是由电池销售组成的。假设这一收入的利润率为 20%，这意味着蔚来汽车在此期间将价值 22.5 亿元人民币的资产集体从资产负债表中转移出去。这意味着这些电池将在截至 2021 年 9 月的 9 个月内为蔚来节省高达 3.36 亿元人民币的折旧成本，这直接影响（并抬高）公司的底线。

再加上前文所述的收入膨胀，我们估计仅威能电池就可以人为地提高蔚来汽车的利润超过 30 亿元人民币。截至2021年9月止9个月，蔚来净亏损18.74亿元。如果没有这些会计花招，蔚来的净亏损将接近一倍，达到 36.90 亿元！

资料来源：公司文件，Grizzly 分析

NIO 不仅能够从 BaaS 业务中确认 26 亿元人民币的额外收入（如果 NIO 将其合并的话，这将不存在），而且他们还能够将与电池更换业务相关的成本和费用转移到资产负债表外。通过这样做，NIO 以与业务现实脱节的财务业绩报告欺骗了华尔街和投资者。

NIO保持有效控制：维能高层管理人员是现任NIO高管

在其 2021 年 20-F 风险因素中，蔚来表示他们对威能电池的控制有限。

然而，在同一份文件中，蔚来表示：

“本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名，并可对电池资产公司施加重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用权益法核算”

基于这种相互矛盾的披露，蔚来的投资者可能会对蔚来实际上对威能拥有多少控制权感到困惑。执行我们在本报告中详述的计划将需要蔚来对威能进行重大控制。我们的研究表明情况确实如此。

据知名企业尽职调查平台企查查显示，威能电池董事长兼法定代表人沉飞和总经理兼董事陆荣华均为蔚来汽车员工。

来源：企查查

我们相信这两个人领导威能电池的日常运营和重大商业决策，授权他们有效地控制公司。

我们的研究还发现，在蔚能任职期间，沉飞和卢荣华都继续在蔚来担任高管职务。

资料来源：企查查、LinkedIn、灰熊分析

 

根据沉飞的Linkedin资料，他目前是蔚来汽车的副总裁，自2015年11月起担任该职位。

资料来源：领英

沉飞也出现在“蔚来中国”旗下多家子公司的企业记录中，蔚来拥有90%以上的股权。下表列出了其中一些公司与飞神相应的职位。

来源：企查查

根据陆荣华的LinkedIn资料，他从2016年3月开始就职于蔚来汽车，目前是蔚来汽车主要子公司之一“上海蔚来”的电池运营主管。

 

资料来源：领英

网上还有一篇文章暗示陆荣华于2016年加入蔚来。

“陆荣华 2016 年入职蔚来，分配的工作就是开始做车电分离的规划，但一个电阻是很大的。”

“陆荣华自2016年加入蔚来以来，他的任务之一就是制定EV和电池分离的方案，但一开始阻力很大。”

蔚来的一些高层领导也在武汉威能担任行政职务，这是一个重大的利益冲突，这解释了蔚来能够轻松策划该计划的原因。我们认为蔚来对蔚能的控制进一步支持了我们的信念，即蔚能只是蔚来金融恶作剧的工具。

蔚来是一辆用来致富xxxx圈内人的“车”

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蔚来汽车与xxx未公开的赌博协议

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蔚来董事长于2021年6月向瑞银承诺蔚来的用户信任

2019年1月，李斌向新成立的蔚来汽车用户信托转让共计5000万股普通股，其中（i）189,253股A类普通股和（ii）49,810,747股C类普通股。

NIO User Trust 的目标是在公司与其用户之间建立更深层次的联系。文件显示，2019年，该公司通过了蔚来用户信托章程，并成立了用户委员会，对蔚来用户信托的管理和运营进行讨论和建议。NIO用户委员会成员由NIO用户社区选举产生。该公司的文件还指出：

“根据蔚来用户信托章程，信托资产的收益和收益主要用于以下用途：（i）环境保护和可持续发展，（ii）蔚来用户社区关爱项目，（iii）促进用户共同成长的社区活动和其他必要项目，以及（iv）用户信任的运营费用”

收益可能来自投资回报、股息或此类股份的质押。鉴于上述承诺，我们认为蔚来股东和蔚来用户会惊讶地发现李斌已经承诺了蔚来用户信托。

根据 NIO 的 2021 20F，NIO User Limited 是“由 NIO Users Trust 控制的控股公司，由李斌先生控制”，其注册地址为“Maples Corporate Services (BVI) Limited, Kingston Chambers, PO Box 173，罗德城，托尔托拉，英属维尔京群岛。”

我们能够从英属维尔京群岛检索到文件显示，在 2021 年 6 月，蔚来汽车用户信托已经被承诺给瑞银集团。

一份名为“变更证书”的文件显示，蔚来汽车用户有限公司被 UBS AG 收取费用，费用登记日期为 2021 年 6 月 28 日。

 

NIO Users Limited 于 2018 年 12 月 11 日注册成立，其注册地址与 NIO 2021 20F 中披露的地址相同。

我们认为林斌故意忽略了围绕这一承诺提供公开披露或媒体报道。具有讽刺意味的是，鉴于这些股份是根据 NIO 用户章程和 NIO 用户委员会质押的，李似乎违反了相信他愿景的同一个人的信任。

投资者不仅应该质疑李的可信度，还应该意识到与这一承诺相关的投资重大风险。该公司的股票已从承诺当天的约 50 美元跌至约 23 美元。虽然质押率未知，但我们只能想象股价下跌 54% 可能会导致这些股票被追加保证金。李斌持有蔚来汽车1.777亿股股份，约占蔚来汽车的10.4%。如果瑞银要求李斌提供更多抵押品，股东将面临在公开市场上强制清算质押股份的影响。

可悲的是，在回顾了李斌过去的公司、协会和关系之后，我们并不感到惊讶，因为李斌会把他的股东置于危险之中。

蔚来汽车董事长兼首席执行官李斌的过去充满了阴暗的联系和股东价值的破坏

我们深入挖掘了李斌的过去，我们的发现令人担忧。我们发现，李斌过去曾与参与瑞幸咖啡欺诈的个人密切合作。他还曾担任BITA（前美国上市公司，后私有化）的董事长兼首席执行官，同时也是宜信（现为香港上市公司）的控股股东。他还是摩拜单车的董事长，该公司被指控挪用超过6000亿元的用户存款。李斌过去的所有公司最终都摧毁了巨额的股东价值。

蔚来汽车董事长兼首席执行官李斌与欢乐资本及其创始合伙人刘二海关系密切，刘二海是瑞幸咖啡欺诈案的知名关键人物。

我们鼓励我们的读者阅读关于瑞幸咖啡公司的匿名研究报告，该公司后来承认财务欺诈并被证券交易所摘牌。该研究报告将喜悦资本的刘二海列为“金三角”之一，也是这起瑞幸咖啡丑闻的关键人物。

资料来源：瑞幸咖啡匿名研究报告

考虑到刘二海此前参与了香港上市公司神州租车（HK.699）和美国上市的瑞幸咖啡（OTC：LKNCY），我们认为当上市公司或管理层与Joy Capital过于接近时，投资者应格外谨慎和刘二海。

除了我们越来越多的担忧之外，我们还发现蔚来汽车及其董事长兼首席执行官李斌与欢乐资本和刘二海有着密切的联系。

下面我们总结一下之前蔚来/李斌与喜悦资本/刘二海的关系：

• 刘二海自2005年起担任BITA董事，2011年起担任独立董事。BITA一直由李斌控制。
• 2019年9月，刘二海被任命为评估BITA私有化交易特别委员会的独立董事之一
• 据悉，刘二海是蔚来和摩拜的早期投资人。
• NIO Capital和Joy Capital共同向UXIN投资高达3.15亿美元，其恶作剧被JCap发布的研究报告暴露。

比塔

2010年至2020年，李先生担任易车控股有限公司董事长。BITA 在 2010 年以每股 ADS 12 美元的价格首次公开募股，在 2014 年上涨至近 100 美元后，该股在 2020 年大幅下跌至 10 年代中期。最终，该公司以 16 美元的价格私有化。以高得多的价格参与股票的投资者永远没有机会弥补损失。

据媒体报道，该公司因战略决策失误而失败。BITA 严重依赖外部（互联网）流量，随着成本的增加，流量下降。这导致他们从 2014 年开始持续亏损。在成立蔚来和摩拜之后，李斌放弃了BITA，专注于这些企业。

宜鑫易鑫集团

宜信于 2017 年在香港市场首次公开募股（BITA 拥有超过 50% 的投票权），并将公司纳入其财务状况。不幸的是，该股在上市后不久就达到了顶峰，此后股价稳步下跌。其倒台的细节不是本报告的重点，但自 2018 年以来的低迷表现令人担忧。

摩拜单车

摩拜是一家私人公司，李先生是摩拜的董事长。该公司顺应了中国最热门的趋势之一——共享单车，并积极尝试抢占市场份额。令投资者失望的是，摩拜单车激进的增长计划导致大量未充分利用。

在烧掉大量现金后，摩拜单车被卖给了香港上市公司美团。美团董事长是摩拜的早期投资人，也是美团最大的股东之一。腾讯也是摩拜单车的最大股东之一。

免费资金：蔚来汽车董事长利用公司提供无息贷款

我们与李斌确定的另一个问题是，蔚来汽车向一家名为宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司（“宁波梅山”，中文名称：宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司）的公司提供了无息贷款。 ）。

资料来源：蔚来文件

在蔚来2020 20F的脚注中指出：

“2017年度，公司向宁波美深保税港区蔚蓝投资有限公司发放无息贷款，截至2020年12月31日，该笔贷款仍未偿还。”

据企查查介绍，宁波眉山成立于2016年8月，主要从事投资咨询和管理业务。股东资料显示，蔚来汽车董事长李斌持有宁波眉山80%的股权，是这些无息贷款的直接受益人。

 

来源：企查查

 

蔚来2021年20F表示，这笔贷款已于2021年全额偿还。但同时也表示，蔚来于2021年11月向宁波梅山支付了5000万元人民币，以收购与蔚来资本关联公司的部分股权。

“2017年，我们向大股东控股的宁波梅山保税港区微澜投资有限公司提供无息贷款。该笔贷款已于2021年全部归还。2021年11月，我们以5000万元从宁波梅山保税港区蔚蓝投资有限公司收购蔚来资本关联公司的部分股权。

蔚来没有透露这笔投资的细节，但我们认为这件事的来龙​​去脉非常可疑。

• 2017年蔚来向宁波梅山（李斌持有80%股权）贷款5000万元
• 宁波梅山，以未披露金额收购一家未知投资基金的股份
• 贷款在几年内仍未偿还
• 然后在2021年11月，宁波眉山神秘地将这只基金1.03%的股权转让给蔚来汽车，公允价值为6850万元。

“2021年11月，本集团购买了宁波梅山保税港区微澜投资有限公司（“微澜”）持有的投资基金的股权投资，该公司为大股东（兼首席执行官）控制的公司。公司（注 26），总代价人民币 50,000 元。于购买日，该投资按公允价值入账人民币68,535元，超过购买对价人民币50,000元的人民币18,535元作为股东追加认缴的出资额入账。本集团拥有该基金1.03%的所有权权益，但有能力对该基金施加重大影响，其作为其投资委员会成员的能力决定了该基金的投资策略并作出投资决策。所以，

从纸面上看，这笔股权帮助蔚来收回了其最初的 5000 万贷款，但股东们并未透露该投资基金是什么、其战略或任何其他信息。我们也不知道公允价值如何变化，自 2021 年 11 月以来公允价值可能显着下降。

我们认为这里发生的事情是，蔚来汽车给了其董事长拥有的一辆汽车，5000 万元人民币的“免费资金”，投资者应该关心他们得到的回报。

结论

虽然蔚来汽车是散户的最爱，也是寻求在中国采用电动汽车的美国投资者的热门股票，但我们认为该公司正受到金融诡计的支撑，并充斥着公司治理的危险信号。

NIO 的财务状况通过使用未合并关联方的计划被夸大了。

通过向威能供应过剩的电池并拉动收入，蔚来汽车在截至 2021 年 9 月的 9 个月内虚增了 26 亿元人民币的收入（约占当期收入的 10%）。更糟糕的是，本应报告期内净亏损 3.6B 元，是蔚来实际报告亏损的两倍。

在这种 Valeant 式会计的背景下，我们认为蔚来汽车已经丰富了xxxx实体和公司内部人士。蔚来汽车与xxxxx已披露和未披露的协议已经导致以惊人的估值赎回，这种赎回可能在未来继续存在。根据我们的估计，蔚来汽车仍可能在xxxxx的赎回中再看到 6.7B 美元，这将对其财务状况造成巨大压力。

我们检索了来自英属维尔京群岛的文件，这些文件显示李斌在没有任何披露的情况下向瑞银承诺了蔚来汽车的用户信任。为了增加蔚来用户对公司的影响力，李斌利用用户信任谋取个人利益，并使股东面临潜在的追加保证金通知引发的股价下跌。随着蔚来的股价跌去一半以上，这种风险越来越严重。

 

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