新方向？大宗暴涨利好债市？

思想碰撞

今天的话题是：大宗走牛的原因以及债市是否可投资？

2021年以来，大宗商品的涨价主要分为两个阶段：第一阶段主要集中在一季度，以原油和铜为代表的海外定价品种涨价较快。而从二季度开始，由于“碳达峰”和“碳中和”、供需错配等因素的影响，国内动力煤、螺纹钢、铁矿石等品种价格开始快速上涨。

至于大宗商品两波行情的背后的原因，一季度的行情逻辑主要是由于北半球进入冬季后，疫情没有如预期中的好转，而是随着天气转冷后愈发严重，从而导致了美联储的货币政策宽松预期进一步延续。

另外疫情导致的供给端受限也影响了大宗商品的价格。

在三月份随着美国国债收益率的走高，大宗商品价格曾有过短暂的回调。而随着美国十年期国债收益率在1.7%附近触顶后没有进一步上升，加之以印度为代表的海外疫情再次爆发，二季度的大宗商品行情再次爆发。

而以此对应的国内背景则是因为“碳达峰”、环保和某些原因导致的供需错配等因素影响，导致国内定价的黑色和有色等品种价格大幅上涨。

所以总结下来，自去年四季度来的这波大宗商品牛市行情，主要有以下几点原因：

1、持续的货币宽松政策；

2、疫情导致的供给端受限，比如印度的铁矿石，智利和秘鲁的铜矿等；

3、环保政策，比如国内的钢铁、煤炭等；4、供需端的错配等。

如果说中美利差缩窄是结果，那背后的根本原因则是中国经济的基本面本身和刺激通胀的因素影响了中国债券市场今年的表现。

首先，从引发通胀的原因看，一季度的大宗商品涨价是一次明显的输入型通胀。而输入型通胀的一个重要特征就是国内政策对相关品种的价格影响不大，加息或货币收紧反而可能会对国内经济的运行产生一定的负面影响。尤其是在当前疫情导致的经济复苏不确定性仍然较大的背景下，中央一再强调“稳健的货币政策要保持流动性的合理充裕”。

其次，从中国经济的本身看，这次大宗商品的价格上涨对经济的影响更多表现在PPI领域，而和民生息息相关的CPI则表现相对低迷。以上两点因素就导致了今年国内货币市场的利率表现相对稳定，未明显受外围市场的波动干扰。

供给收缩叠加资金预期推升的大宗商品涨价并不会左右货币政策，但政府可能会通过其他政策来平滑短期的市场波动影响。毕竟货币政策更适用于解决需求端的问题，而对于供给不足造成的价格上涨，则需要通过增加供给弹性以收敛供需缺口，此次政治局会议表述为“有序推进碳达峰、碳中和”，似乎增加了一些政策弹性，但具体施策还需进一步观察。

海外来看，美联储对通胀的敏感度也在下降，或者说对通胀维持高位的容忍度上升。最新的议息会议中，美联储维持联邦基金利率0—0.25%不变。从相关表态上，美联储认为“通胀上升主要反映临时性因素”，美国财长耶伦近期也表态预计通胀不会持续走高。

站在当下时点，考虑到5月份利率债净供给进一步放量，结构性缺资产的利好略有削弱，而防输入性通胀到国内定价大宗商品暴涨，通胀风险似乎在强化。

总的来说，春节后的债市上涨，主线是结构性缺资产，尤其是在一二线城市房地产调控和股市调整的背景下，资金可投资的渠道有限，导致市场利率有所回调。但通胀是潜在风险，如果大宗商品价格在后市不能有效控制，可能传导至下游的消费品价格领域，从而导致CPI价格的上涨。进而影响了债市上涨的节奏，因此投资者心态纠结也没错。

可以预期的是，当前大宗商品的价格上涨在未来持续的可能性不大。但至于PPI的上涨导致的价格传导，能多大程度影响居民的消费水平则对后市政策带来了一定的不确定性。站在当下时点，个人觉得美债收益率和疫情的发展可能对后续市场的表现有一定的指引作用。

随着疫苗普及率的提升，相信未来流动性的宽松趋势延续有一定的难度。长期来看，当下时点也许就是大宗商品的一个阶段性高位区域。回到国内本身，当下制约我国货币政策的主要因素是国内的房地产价格上涨风险，如果下半年经济数据增长不及预期，若在后续房地产价格控制良好的前提下，不排除货币政策会有所放松。

落脚到投资端，我们并不认为大宗商品价格上涨是制约国内债市的主要矛盾，反而如果大宗商品暴涨在短期导致债市调整会产生更好的加仓机会。