2021年3月23日两会之后的中国经济：政策正常化，绿色发展与数字化

市况回顾：

今年两会不仅就政府工作做出部署，更对接下来5年的发展方向进行了阐释，尤其强调了十四五期间经济高质量增长、绿色发展、以及关键技术自主化的重要性。

现状分析：

货币与财政政策再调整

今年政府工作报告中提出的6%的经济增长目标远低于我们对于今年中国经济增长8.2%的预期，这为刺激政策的退出留出了更大空间，同时也可能使得中国股市更加波动。

我们认为，考虑到基数效应，6%的增长目标应是比较容易达成的，同时这也表明，政策制定者对政策正常化中可能造成的经济影响有更高的容忍度。

假设我们针对中国经济8%左右的增速预期不变，加上3%的通胀率，全年社融增速或在11%左右，这会使得信贷脉冲（指广义信贷增量占GDP总量的比重）从去年的增加9%转为今年的下降4%。传导到股市，虽然A股年初至今的大幅调整可能已经结束，但未来波动性或不会减弱。

尽管如此，两会依然强调了货币政策应保持灵活适度，保证充足的流动性供应以防止政策出现大转弯，这应会使得政策在促进经济恢复与防范风险之间取得平衡，从而支持经济更加长期的可持续增长。

继续保持谨慎的房地产政策

在今年两会上，政策制定者们再次强调了“房住不炒”的方针不动摇，并对家庭杠杆率表示了担忧，可能出台更多政策以降低需求，同时增加土地供应。

2021年的头两个月，中国房地产市场表现繁荣，整体销售额较2019年同期水平上涨26%，销售面积亦增长12.6%，折算平均房价上涨12%。

与此同时，该领域的投资似乎有所放缓，新建房屋较2019年水平下滑3.2%，这或与去年实施的针对开发商融资收紧政策相关。不过，长此以往，可能会造成住宅市场供不应求的局面，正因为此，本次两会特别提出了要繁荣租房市场并增加土地供应。当然，土地拍卖过程需严加控制以保证价格稳定。

此前，银保监会主席郭树清就表示，房地产市场是结构性去杠杆的主要组成部分，不仅开发商的杠杆率要加以控制，家庭杠杆也要有所控制。目前，中国家庭的杠杆率已经升至61%，是2009年水平的三倍，其中，房贷又是家庭杠杆中主要的组成部分。

目前，中国家庭的杠杆率与日本和欧洲相当，但仍低于美国。从数字上来看，这样的杠杆水平并不代表迫在眉睫的危机，但若放任不管，可能会形成系统性风险。

总的来看，我们认为，控制开发商融资的“三条红线”政策应会继续，同时房贷政策也有可能收紧，这会在一定程度上降低房产销售的增速，在这种情况下，高杠杆和依赖于高周转率的开发商可能会经历阵痛，而那些财务状况健康且逐渐转向收入导向型商业模式的开发商可能获益。

促进绿色经济发展

在全球各国努力进行绿色发展转型的背景下，中国政府在十四五规划中亦列明了节能减排的目标，这会对包括清洁能源、新能源汽车以及绿色基建等行业产生长期影响，总投资额或在百亿量级以上。

清洁能源方面，除了此前已经提出的2030年碳达峰，2060年实现碳中和的目标之外。此次两会进一步阐明了，每单位GDP的能耗和碳排放量应在2025年时分别下降13.5%和18%，到2030年时，基础能源中的非化石能源比例应从目前的17%上升到25%。在子板块中，政策尤其关注核能、太阳能和氢能发展。这可能使得在接下来5年或更长时间里，涌入这三个板块的投资大幅增长。

新能源汽车方面，过去几年间，在政策支持下其已经取得了长足发展。国内新能源汽车的销量已经从2009年的不足500辆飙升至2019年的超过120万辆，且预计今年同比增长50%-60%，至2025年或将达到500万辆，几乎占到全球销量的三分之二。在政策方面，针对新能源汽车的支持政策已经逐渐从直接补贴转向支持全产业链和基础设施建设，这就包括了对充电站和电网的支持。

当然，直接补贴已经被延期至2022年底，与此同时，新的政策更多专注于充电桩、换电设施以及电池回收的支持。这一背景下，新能源汽车生产商、电池生产商、芯片制造商等的业务发展都可能受到政策影响。

当然，绿色发展的另一个重要方向就是降低过时产能。本届两会表示，要停止新建不符合环保标准的项目并降低过剩产能。考虑到今年经济增长目标设定相对较低，这应会给降低高污染行业产能留下更大空间。其实早在十二五期间，中国就曾经对钢铁行业进行了去产能行动，但此后随着需求和价格水涨船高，国内钢铁产能又反弹至12.2亿吨。

因此，中国钢铁去产能还有相当大的空间，且以目前较高的价格来看，除非产能有所缩减，否则这样的价格很难持续。我们认为，中国的去产能对于维持当前的大宗商品牛市周期至关重要，这可能在短期内造成一定阵痛，但留存下来的头部企业应会从中受益。

加速数字化发展

近年来，中国在自主科技研发上投入了大量支持，无论是在资金还是在包括科创板在内的机制支持上。未来5年，中国将向芯片产业提供人民币15万亿元的支持以期在2025年达到20%的自给率。十四五规划中更是明确指出了促进创新发展的措施，包括研发支出每年至少增长7%，企业研发费用100%免税，针对高端制造业进行增值税返还以及支持对工业升级转型的投资和贷款等。

尽管长期以来，科技自主化就一直是政策的重中之重，但我们认为，十四五规划中的关注重点或在5G、人工智能、云计算、新材料、新能源和生物科技板块，这些行业在国际竞争中具备战略性重要地位，而金融科技和平台公司可能并非是本次规划的重点。

根据十四五规划，上述提到的战略性核心科技的附加值将在2025年时至少达到GDP的17%，与此同时，新基建的建设也会进一步提速，到2025年时，全国5G网络覆盖率或将达到56%。相比之下，针对金融科技和平台公司监管的加强首次出现在政府工作报告中，这或标志着政策对于互联网行业的明显转向，这也是与近期政策制定者针对互联网平台反垄断措施频频发声相一致的。尽管如此，政策制定者的目的并非是打击平台经济的发展，而是防止平台经济可能出现的系统性风险以保持该行业的可持续性发展。

投资策略：

正如我们上文所表达的，今年政府工作报告设定的经济增长目标远低于市场预期，这令市场对政策收紧的预期进一步加大。结合牛年开年以来，中国股市大幅波动，高估值的机构抱团股纷纷下挫，使得投资者进一步担忧后市走向。

不过，我们认为，目前中国股市的高估值也反映出了全球投资者对中国结构性改革进展的认可。在市场逐步适应回归正常化的信贷政策后，中国股市的基本面有望继续吸引投资者。

长期来看，我们对于中国和亚洲股市的前景仍然充满信心，“亚洲崛起”是私人银行提出的长期不可阻挡趋势，也是重要的长期投资主题之一。不过，短期而言，市场的确可能维持高度波动的状态，我们继续提醒投资者注意全球多元化的分散配置。