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刘晓丹:一级市场凛冬来临

任何行业最终能够胜出的企业,都是在市场中千锤百炼,历经生死,不断打造和提升自身的产品和服务竞争力。

以下为刘晓丹女士于2022年3月18日晨壹投资年度合伙人会议上的演讲摘录:

2021年1月初我们在三亚开年会,市场正一片火热,那篇是当时我们的思考。40多天后,三地市场(美股指中概股)掉头向下,中概股和港股尤为惨烈。

一年多来,市场动荡不止,前两天股价蹦极般的表现,让不少人的心情也如同坐上过山车。所以在北京飘雪的三月,用这篇《在动荡中坚持》总结2021年投资人的不易,倒也应景。

二级市场剧烈动荡

一级市场开始洗牌

一级市场凛冬来临

从21年2月高点算起,A股已下跌13个月, PE估值已到12倍以下,处在历史底部区间;港股情况大致相当;中概股惨烈下跌,创历史最大跌幅。回顾历史上任何一次危机,市场都不是直线上下,而是反复寻底,剧烈波动。而今天,战争、疫情、地缘政治博弈等多因素叠加,无疑进一步加剧市场动荡。

二级市场剧烈调整让火热的一级市场迅速降温,投募两端都出现了断崖式下跌,海外市场的IPO数量大幅减少,一二级倒挂现象普遍。A股破发成常态,小公司市值和流动性堪忧,解锁后股价将进一步承压,从A股退出也难以成为一级市场最后的奢望。不少投资人赔本赚吆喝,只剩下一声叹息。

随着政策明朗,美股IPO上市也许还会是选项之一,但无论是上市的数量还有行业分布、尤其是对外国投资者的吸引力,都无法和过去相提并论;港股的市场容量和流动性显然非常有限,A股固然水大池子深,但即使注册制每年600家的发行,也难以消化过去几年一级市场巨额投资,更何况现在还有那么多公司排队,对规范性的高要求也会把很多公司拦住。一旦退出受阻,价格倒挂,随着时间拉长,投资机构的压力骤升,寒冬显然刚刚开始!

投资机构洗牌在所难免

美国投资机构60年间经历了两次大洗牌,1960到80年代的前半段,美国VC先从硬科技起家,后来半导体产业转移到日本和IPO发行长期弱势,引发了长达5年的洗牌期。第二次惨烈洗牌发生在互联网泡沫后,有近60%的VC机构没有熬过那场寒冬。今天美国前十大VC中有4家是泡沫后新崛起的。美国PE 70年代从做杠杆收购起家,与VC各自发展,互联网泡沫和金融危机虽然让PE也很受伤,但资金体量大、门槛高,被投项目偏稳健,竞争格局变化比VC小。

在中国,PE和VC大体同时起步,策略分野并不清晰,绝大多数机构都在投少数股权成长。互联网和移动互联网的发展成就了一批中国优秀的VC。如今又大部分集中转向硬科技投资。在资本市场剧烈调整的背景下,中国投资机构将开始洗牌。转型期间,一大批机构将被淘汰,也有新的机构会迅速成长。未来几年的竞争格局会发生很大的变化。

巨变中寻不变

不变决定战略

市场巨变、大浪淘沙,每个投资人都神经紧绷,担心错过稍纵即逝的机会。硬科技,国产替代,碳中和,专特精新,元宇宙成为年度热门词。投资人除了研究产业,又开始研究政策文件,看政策的风往哪儿刮。大家的注意力似乎都放在“寻变”上,希望能以变应变。

在我看来,在巨变中寻不变更重要。正如贝佐斯曾说过的,“不要问我10年后什么变化,我总在想对于亚马逊的客户来说不变的是什么,一定是更物美价廉的产品和舒服便捷的服务,我所有的长期战略都是围绕不变的东西来做的”。

商业的逻辑不变

政策只是催化剂

过去几年,投资圈一直有风口说,最近更是看政策的风口。但任何行业,最根本的是要给客户提供更好更有价值的产品和服务,这个基本的商业逻辑不会改变。有好的产品,借上政策的东风,就能飞起来,会越飞越高。反之,即便短暂飞起来,终究还会狠狠掉下去。

国产替代在很多领域是政策鼓励的方向,但政策鼓励并不意味着市场保护。我们从来都是讲“双循环”而不是“单循环”,国产替代体现底线思维,是要确保极端情况下不被卡脖子。这并不意味要关闭国门,让国外产品完全退出中国市场,完全由国产产品替代。所以只有那些产品力足够强的企业才有投资价值,哪怕跟国外竞品比仍有差距,但有机会在关键供应链体系里被不断打磨成长。

碳中和也是投资扎推的大赛道,但复盘光伏和新能源汽车两个行业的成功,恰恰是在政策补贴逐步退坡,真正的市场化需求被刺激出来的时候才迎来大发展,很多没有产品力靠补贴的公司最终都被淘汰了,如今几经生死活下来的企业,产品大都具有全球竞争的能力。

北交所的成立带动了专特精新投资热,但不是所有的专特精新都适合资本化并上市,资本要投能长大的专特精新,或者有并购价值的专特精新。成熟市场有很多专特精新的企业传承了百年,不接受外部资本,更不上市。

任何行业最终能够胜出的企业,都是在市场中千锤百炼,历经生死,不断打造和提升自身的产品和服务竞争力,政策只是催化剂而已。

技术投资是永恒的主题

跟风概念将一地鸡毛

技术演进过程曲折漫长,九死一生。技术的期望曲线和技术的实现曲线在前期是反向的,期望总是大于实现。但技术期望曲线往往是投资热点曲线,把资金弄的泡沫很大,经历死亡谷、泡沫洗净后,技术才真正开始兑现社会经济价值。

一个生物制药的技术从论文开始到商业化大概也需要20年左右的时间,这次疫情大放异彩的mRNA技术也是经历了很多年的积累和沉淀。去年高频词元宇宙,正处于期望曲线的高峰值,但如同1000个人心中有1000个哈姆雷特一样,每个投资人投的都是自己心中的元宇宙。

技术演进的客观规律决定了技术投资的壁垒和门槛很高,投资周期很长。对于技术投资,“什么时候投”和“投什么”同样重要。违背客观规律,跟风概念的高科技投资注定会成为埋葬投资机构的“坟场”,当下最热的半导体领域在历史上就曾经是美国知名大PE的折戟地。

人性的弱点不变

投资赢在逆人性

去年市场流行追星,追明星项目,追大牌基金,经常会有人问,某某大牌基金投了你为啥没投?或是说大牌基金没投,你为啥要投?盲目从众,追涨杀跌,短视虚荣,这些人性的弱点在资本市场更是体现得淋漓尽致。“别人贪婪时恐惧,别人恐惧时贪婪”这句投资名言之所以被广为传颂,就是因为逆人性而鲜有人能始终践行。

跳出当下,以终为始,用长期视角看问题,能克服人性的很多弱点。而化繁为简,直切本质的能力,是独立判断做出取舍的关键。啥叫明星项目,不是大家都知道的估值高的项目,而是你真正为投资人赚了大钱的项目才叫明星项目。GP最重要的使命就是给LP赚钱。

复盘时我们经常会说,有分歧的投资往往收益最大,但这恰恰是逆人性的,知易行难,在喧嚣的市场中能坚持者寥寥。

“估值”击鼓传花不再

成长内涵重新定义

过去一年 不少公司在基本面没有大的改变情况下,估值一轮一轮涨,投资人和创始人实现纸上财富。如今市场骤然变冷,接力的鼓点停止,曾经的估值需要成长来实现。

IPO套利不再

Expansion Growth助力1到N 的成长

企业上市标准放松,上市阶段提前,很多公司做完B轮就开始考虑上市。与此同时,随着二级市场股票发行越来越多,证券化估值提升的红利基本消失后Pre-IPO简单套利模式失效,更多的成长留到了二级市场。对投资人而言,比什么时候上市和去哪儿上市更重要的问题是,公司上市后到底能走多远,所在的行业和管理层的能力最终能撑起一个多大市值的公司。

企业上市后的三年是非常关键的阶段,也是分化最为剧烈的时候,作为公司的掌舵人,也要实现角色转换和能力提升。很多公司便是利用上市这关键一步实现了几何数的增长,成长为行业龙头,也有不少公司上市即巅峰,资本市场的诱惑和压力让很多公司迷失方向,不仅没有实现成长,反倒加速衰落。

成长策略的投资是个非常拥挤的赛道,竞争已是红海。VC往后走到“Growth”阶段,PE往前走也在投少数股权的成长,有一次我和一VC投资人讨论,发现我们口中的Growth还有着很远的距离。

PE的Expansion Growth 实现的是1到N的成长,不仅要陪伴企业实现到公开市场的跨越,还要以此为起点,利用资本市场的平台实现几何数成长。这类投资单笔金额大,相对回避了0到1的风险,确定性强,有能力支持企业做内生加外延成长。

未来无论是中概股,港股还是A股都处于政策调整期,跨市场的公司越来越多。企业资本战略实施的复杂性和难度系数都在提高,Expansion Growth融合了一级市场成长和二级市场PIPE两种策略,不是简单的成长策略IPO退出。

内生+外延成长

Buy & Build正当时

资本市场的调整和注册制实施,让IPO的信仰逐渐破灭,很多公司的产业发展也遇到天花板,到了需要并购整合提升效率的阶段。同时创业者的心态更加开放,这三个要素促成并购市场拐点的到来。

传统Buyout fund看重稳定的现金流,加杠杆控股收购,盘活存量,要求现金分红。这种美式策略在当下的中国市场并没有普遍性机会,过去很多年的实践也不是很成功。

Buy & Build的逻辑不同,我们选的赛道一要高增长,二要整合成平台价值大于单体价值,必须把协同增量做出来,再不断复制放大,立足做增量而不是存量,不加杠杆,用资本来加速很多分散行业的整合,进而提升效率。海外很多基金在这一策略上也执行得非常成功。最关键的是在适合整合的赛道里找到anchor deal和key person。

在IPO路径依赖,惯性思维的驱使下,很多人的第一反应是,当大股东怎么退出呀?但未来,即使IPO上市成功,靠二级市场一点点卖股票的方式退出只会越来越难,买卖控制权交易甚至是上市公司之间的合并将成为主流。

未来市场不缺钱,更不缺上市公司,缺的是有价值能够控股的资产。创造优质资产的能力才是关键,没有哪个优质资产会担心退出问题。

差异化赢得未来

工匠精神铸就精品

利用信息不对称,制度红利赚钱的时代已经结束。传统的成长策略遭遇挑战,并购整合的窗口期到了。过去一段时间,我被问到最多的一个问题是,市场的变化大家都看到了,Expansion Growth和Buy & Build这两个策略也不是秘密,晨壹有什么优势,能把它们执行得更好呢?

去年年会上我讲“干苦活难活是一种护城河”。其实类似的话,很多人也讲过。但知易行难。这个市场中,真正能俯下身干苦活的人并不多,尤其是在能赚容易钱的时候。并购整合之难人尽皆知。我在内部说,面对新的市场环境,就是要义无反顾地躬身下场,干整合的苦活。愿意干苦活,并且能干成,这就是我们的竞争力。

团队过去二十年积累的经验技能,是我们能把活干成的底气。并购整合是一个老工匠的手艺活,既不能完全照搬书本,也不能直接套用境外市场的经验,需要长期深耕本土市场,靠无数成功失败的案例长时间的积累。

在中国做整合,要中西医结合。不仅需要整合有形资产,更需要整合人心。我们第一个buy and build 案子,晨壹投资人员在公司的角色既不是CEO,也不是董事长,被我戏称为“政委”,配合司令员做好沟通和文化建设,取得了超预期的效果。未来的我们的投资人员不能仅懂金融和投资,必须要到控股型被投企业中去学习和理解企业的运营管理。

这两个策略的执行非常强调团队合作,需要整合太多资源,对全面能力的要求极高,独狼式内部竞争的组织形式或许在早期投资很有竞争力,但很难完成并购策略的执行。

对我们而言,还有一个最重要的因素就是长期积累的企业家们对晨壹团队的信任。二十多年来,无论干卖方还是买方,对团队灌输最多的一个理念便是,任何交易都可以不做,但信任不容有失,交易没了可以再谈,而信任被破坏就再也回不来了。在成就别人的同时成就自己,才是并购整合能够成功的基本理念。

创业两年半,不管市场如何动荡,有一点我们从Day One 就想清楚了,不想做大而全的投资平台,只想在我们最擅长的领域做最好的精品店,差异化才是赢得未来的基础。去年市场疯狂没有交易机会时,我们宁愿手握大笔现金等待。投资领域里知道自己不做什么,有时候比知道自己做什么还重要。

如今合适的窗口期打开,不管市场信心如何低迷,周围人如何“躺平”,我们要开始更积极地出击。Vintage是决定基金成败的关键要素—我们不想浪费这场危机。

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