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金融书籍鉴赏:《周期》 霍华德·马克斯 (六)|企业盈利周期

Investor 2021-11-16 15:58:19 关注
经济周期对一些企业的销售收入的影响很大,但是对其他企业的销售收入的影响却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆的水平不一样,因而造成销售收入变动对不同企业的盈利影响的程度不同。

PS:近期笔者会阅读霍华德·马克斯所写的《周期》这本书,并会总结书中内容及自身体会更新文章,有兴趣的朋友可以一起阅读。注意,文章如果有提到笔者,指的是整理该系列文章并提出自己观点的人,非译者也非写《周期》的作者,若有意见不同之处,欢迎交流。同时文章中涉及的“我”、“作者”均指的是霍华德·马克斯本人。

前言:决定一家企业盈利的过程既复杂又多变。经济周期对一些企业的销售收入的影响很大,但是对其他企业的销售收入的影响却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆的水平不一样,因而造成销售收入变动对不同企业的盈利影响的程度不同。销售收入变动的百分比尽管相同,但对有些企业的盈利冲击会远远大于其他企业。

最近美国GDP的平均增长率在每年2%到3%。在经济疲软的年份,GDP增长率可能低到1%,但是在经济繁荣的年份(或者经济开始复苏的年份),GDP增长率可能达到4%或5%。极端情况下的GDP变动是较为少见的,一般是平稳波动,GDP平稳的波动会影响企业周期的变动,企业盈利增长率在经济繁荣的年份会大大超过5%,即企业盈利增长率区间上限会大大高于GDP增长率区间的上限。而在经济糟糕的年份,企业盈利增长率区间的下限会大大低于GDP增长率区间的下限。

所以企业盈利的波动要比整个国家GDP波动得更大。这是由什么原因造成的?是什么因素导致企业盈利周期的表现明显不同于整个国家的经济周期?

第一,经济的上行和下行,对于企业盈利幅度的上升与下降来说,非常重要。经济大环境决定了消费水平及消费意愿的高低。消费水平及消费意愿影响企业的生产,良好的生产销售促使企业发放更好的员工福利,进一步促进消费,形成良好的消费循环。

按照定义,一国之内所有企业的销售收入加总在一起等于整个国家的GDP,因此所有企业销售总额的变动比值也等于整个国家GDP的变动比值。但是这并不意味着,所有企业的销售收入都遵循和整个国家GDP相同的周期变动模式。这取决于企业的销售收入对经济周期变动的敏感度。

  • 行业的原材料和零部件销售会直接对经济周期做出反应。
  • 日常生活必需品,比如食品、饮料、药品,对经济周期的波动并不是很敏感。
  • 低成本消费品的需求并不会有很大波动性。
  • 价格高的“耐用消费品”需求,比如个人购买汽车和房子,企业购买卡车和工厂设备,对经济周期高度敏感。
  • 人们对日常服务的需求,一般波动不大,如通勤支出、理发等。

除上述几点之外,信贷环境也会影响消费,如耐用消费品贷款消费,分期付款。除去周期性影响,还有非周期性因素,如降价促销、推出新款、技术改进等也会促进消费。

总体来说在很大程度上,经济增长仍然决定了企业销售规模扩大或缩小的过程。GDP增长强劲,企业销售额一般也会强劲增长;GDP增长乏力,企业销售额一般也会增长乏力;GDP下滑,企业销售额一般也会下滑。

由于经济周期的运行并不是影响企业销售状况的唯一因素,而且企业销售额的变动不一定会导致企业盈利发生同等幅度的变动,所以经济增长和企业利润增长之间的关系并非强关联。造成后一种现象的一个主要原因是,大多数企业都运用了两种杠杆,从而放大了盈利变化对销售变化的反应程度。

第一类杠杆是经营杠杆。盈利等于收入减去成本(或者费用)。收入是销售的结果,我们知道很多原因会导致销售收入发生波动。成本也受到很多因素的影响,从而导致不同类型的成本以不同的方式发生波动,特别是成本对销售变化的反应。

大多数企业的成本都可以分为三类:固定成本、半固定成本、可变成本。经营杠杆意味着一个百分点的经营收入增长,能够撬动营业利润增长更多百分点。一般来说,企业的总成本中,固定成本比例越大,可变成本比例就越小,这就会导致企业经营杠杆水平越高。

第二类杠杆是财务杠杆。假设一家企业30 000美元的资本结构是这样的:15 000美元权益资本,15 000美元债务资本(公司每年需要支付1 500美元的利息)。这意味着,如果营业利润从3 000美元下降到2 000美元,那么净利润就会由原来的1 500美元(息税前利润3 000美元–利息1 500美元),下降到只有500美元(息税前利润2 000美元–1 500美元),营业利润减少了1000美元。也就是说,营业利润从3 000美元下降到2 000美元,下降幅度为1/3,会导致这个企业的净利润从1 500美元下滑到500美元,降幅为2/3,你会看到净利润的下滑幅度把营业利润的下滑幅度放大了1倍。这种净利润下滑幅度放大营业利润下滑幅度的效应,就是财务杠杆发生作用的结果。

当然,一些经济系统之外的另类因素的变化,也会对企业盈利造成非常大的影响。这些特殊情况的变化包括:管理层对存货、生产规模和资本投资的决策;技术进步(包括企业部门、同行业竞争对手,甚至其他竞争行业中的企业的技术进步);法律法规和税收政策的变化;行业以外,甚至企业界以外的外部因素的变化,比如天气、战争、时尚潮流。尽管宏观经济周期为企业销售收入和盈利变化提供了大背景,但是我们并不能由此就简单地认为,经济周期波动有多大,企业销售和盈利预期也会有多大,相反,企业销售收入和盈利的波动可能比经济周期的波动大得多。这些特殊的另类因素的变化是最主要的原因。

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