天风证券|中国宝安：新技术驱动正负极腾飞，新治理有望改善经营（二）

二、贝特瑞看点1-负极：以海外客户为主，客户结构优秀+手握新技术助力增效降本

2.1.连续多年出货量全球第一，未来产能持续扩张

　　贝特瑞负极材料出货量连续多年全球第一。2010年贝特瑞出货量首次超过日本企业，成为世界第一。此后从2013年以来，公司的负极材料出货量连续8年位列全球第一。2020年公司负极销量为7.53万吨，国内市占率达21.8%。

　　贝特瑞扩产速度领先同行，量的弹性较大。2020年底贝特瑞负极有效产能在10.6万吨，随着在建项目产能释放，预计21/22年权益有效产能达16、26万吨，增长迅速。

2.2.客户结构优质，系海外供应链核心标的

　　贝特瑞的海外收入占比较高，近两年达40%，远高于同行。根据各公司年报口径，贝特瑞海外收入占比在20%-40%，同行璞泰来在8%-26%，凯金能源在10%以下。

　　多年来处于海外电池供应链核心位置。海外主流电池厂均为贝特瑞的客户，2018-2019年前五大客户中有三名为海外，分别为松下、三星SDI、LG化学，且均为2011年前贝特瑞开拓的客户，十多年来合作关系良好，客户粘性较高。我们预计公司在松下、三星SDI处于一供位置，2019年在松下份额60%左右，在三星50%。

2.3.硅基负极技术迭代下保持领先位置

2.3.1.天然石墨领域一家独大，人造石墨领域加速追赶

　　天然、人造石墨先后国产化，是目前负极材料主流。2000年前，负极材料被日本企业垄断，主要使用昂贵的中间相炭微球。2000年贝特瑞成为首家掌握天然鳞片石墨的球形化技术的企业，并实现天然石墨国产化。先后推出高容量天然石墨复合负极材料等，打破日本企业垄断。2005年杉杉股份完成人造石墨国产化，此后至今两种石墨类材料成为主流负极材料。天然石墨成本低、比容量和压实密度高，人造石墨在长循环、高温、高倍率上有优势。
✓成本：天然石墨一般无石墨化工序，成本更低。从二者生产流程来看，人造石墨需要进行石墨化工序，且高端产品需进行炭化，用电能耗比和碳排放较大，故人造生产成本高于天然石墨。
✓能量密度：天然石墨更有优势，但人造在逐渐逼近。核心指标看克容量（天然在355-370mAh/g，人造在280-365 mAh/g）、压实密度（天然在1.6-1.8，人造在1.4-1.7）、首次充放电效率（天然在95%以上，人造在92%以上）。
✓其他性能：天然石墨具有规则的层状结构，锂离子在嵌入时速度十分缓慢，且由于材料各向异性较高，极易导致活性物质与集流体接触不充分，从而造成天然石墨倍率性能较差，但目前也在运用各种改性工序改进。

　　我们认为天然石墨和人造石墨各有优势，二者会长期共存。各电池厂商根据不同时期、不同客户对电池性能的不同要求，结合自身电池技术体系，综合能量密度、功率密度、温度性能、循环寿命、安全性和成本等因素选择不同材料，目前来看人造应用更多，20年国内占比在84%。

　　贝特瑞在天然石墨领域一家独大，人造石墨领域正加速追赶。得益于先发优势+矿产布局，贝特瑞在天然石墨领域已形成垄断优势，2019年市占率高达63%。贝特瑞在人造石墨布局晚于璞泰来及杉杉，目前正加速追赶，2016年贝特瑞人造石墨市占率为7%，2019年提升至11%。2020年公司未披露细分数据，保守预测人造比例55%，测算得其市占率在13.5%，较2019年提升2.5个点。

2.3.2.硅基负极产业化进展一枝独秀

　　硅理论克容量有绝对优势，是未来负极材料的发展方向。石墨材料的理论克容量上限372mAh/g，目前高端产品已经达到360-365mAh/g，接近理论容量上限。因此需要更高能量密度的新材料来应对需求。硅最能够满足更高能量密度的需求（理论克容量为4200mAh/g），是市场公认的下一代负极。

　　硅单质能量密度高但体积膨胀大导致循环、倍率性能差，故难以实现产业化，一般采用以下硅纳米化或氧化亚硅，并与石墨复合进行改性改进。进而衍生出硅材料产业化的两种路径：
✓硅碳负极：采用纳米硅和基体材料形成前驱体，目前商业化容量在450mAh/g以下，首效高，但体积膨胀系数过大，导致其循环差，一般在500-600周，无法达到国标规定的动力电池循环1000周的标准，一般用于消费电池。
✓硅氧负极：采用纯硅和二氧化硅合成一氧化硅形成前驱体，目前商业化应用容量主要在450-500mAh/g，成本较高，首效相对较低，但循环性能相对较好，既可用于消费也可用于动力。

　　国内硅基渗透率仍较低，2020年出货不足万吨。2020年国内负极出货量36.5万吨，其中硅基负极出货0.9万吨，渗透率仅为2%，发展空间较大。

　　从专利来看，贝特瑞布局较早，数量大于杉杉及璞泰来。贝特瑞于2006年开始布局硅基专利，占据先发优势。截止到目前，其硅基发明专利在国内企业中位于第一梯队。

　　从产品来看，贝特瑞硅基负极性能指标领先。
✓硅碳负极：已经突破至第三代产品，比容量从第一代的650mAh/g提升至第三代的1500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品。
✓硅氧负极：已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，部分产品的比容量达到1600mAh/g以上。

　　贝特瑞是国内首家批量出货硅基负极的企业。从客户及出货来看，2013年贝特瑞通过三星SDI认证，为其供应硅碳负极。2017年为松下-特斯拉供应链供货，为其供应硅氧负极，印证贝特瑞在两条技术路线的布局均已达领先水平。贝特瑞目前硅基产能为3000吨，而杉杉、璞泰来均处于中试线阶段。

　　硅基负极单吨盈利能力较高。2017-2019年贝特瑞硅基均价为22万元/吨，我们预计成本在15万元/吨，单吨毛利7万元，单吨净利在6.5万元左右，较石墨类高10倍左右。